نظام تثبیت نرخ ارز؛ هم در بازار‌های توسعه یافته و هم در اقتصاد‌های نوظهور

پژوهش‌های متعددی بر ماهیت نامتقارن سیستم ارزی جهان تاکید می‌کنند. در حالی که ایالات متحده به عنوان صادرکننده مهم‌ترین ارز بین المللی، سیاست پولی مستقلی را با تمرکز بر تورم و رشد داخلی دنبال می‌کند، اکثر کشور‌های خارج از اروپا به دلیل باز بودن و توسعه نیافتگی بازار‌های سرمایه تمایل به تثبیت نرخ مبادله خود در برابر دلار دارند. وضعیت مشابهی برای منطقه یورو و پیرامون آن وجود دارد. بانک مرکزی اروپا در سیاست گذاری پولی مستقل است (از منظر ملاحظات نرخ مبادله)، در حالی که در اکثر کشور‌های اروپایی خارج از اتحادیه اروپا، یورو به طور گسترده به عنوان یک ارز بانکی، وسیله مبادله، ابزار پرداخت صورتحساب، ابزار ذخیره و ارز رایج عمومی مورد استفاده قرار می‌گیرد.

اما سوال مهم اینجاست که آیا نظام تثبیت نرخ ارز فقط مخصوص کشور‌های در حال توسعه هست؟

آیا اقتصاد‌های پیشرفته و توسعه یافته از میخکوبی نرخ ارز خود به ارز دیگر، بهره نمی‌برند؟

پاسخ به این سوالات را در پژوهش امروز با موضوع تبیین الگو‌های تثبیت نرخ ارز در کشور‌های توسعه یافته و اقتصاد‌های نوظهور جستجو کنید.

تثبیت نرخ ارز در اقتصاد‌های پیشرفته و توسعه یافته

الگوی مداخله کشور‌های بزرگ با بازار‌های سرمایه بسیار توسعه یافته عمدتاً مطابق با مدل منطقه هدف مداخله ارزی است که توسط ویلیامسون و میلر و کروگمن ارائه شده است. در این چارچوب، سطح نرخ ارز در یک پهنای باند معین حول یک برابری مرکزی بین دو ارز، به عنوان مثال ± ۱۰% قرار می‌گیرد. بانک‌های مرکزی مشارکت‌کننده در این حوزه، سیاست‌های پولی خود را مستقل از هدف نرخ ارز تا زمانی که نرخ ارز در محدوده پهنای باند معین نوسان دارد، اجرا می‌کنند.

در این نوع از تثبیت نرخ ارز در کشور‌های توسعه یافته، مداخله دولت یا بانک مرکزی زمانی صورت می‌پذیرد که نرخ ارز به سبب افزایش شدید (که به رقابت پذیری صادرات لطمه می‌زند) یا کاهش شدید ارزش (که ممکن است به عنوان تهدیدی برای ثبات قیمت داخلی در نظر گرفته شود) به حاشیه این محدوده پهنای باند معین نزدیک شود. به تعبیری جزئی‌تر، بدون ایجاد یک منطقه هدف خاص، زمانی که مبادله به سطحی نزدیک می‌شود که از سوی مقامات پولی نامناسب تلقی می‌شود، مداخله صورت می‌گیرد.

به سبب همین تثبیت نرخ ارز در یک محدوده هدف خاص در اقتصاد‌های پیشرفته و توسعه یافته، مداخله ارزی مقامات بانک مرکزی و دولت "فقط گاه به گاه و نه یک مشغله مداوم" خواهد بود. همچنین ممکن است گاهی برای هدایت انتظارات مصرف کنندگان حقیقی و حقوقی مداخلاتی در محدوده این باند صورت پذیرد مانند دخالت اتحادیه اروپا در حوزه تثبیت یورو در سال ۲۰۲۱ و ۲۰۲۲.

لذا مدل" منطقه هدف مشخص یا پهنای باند معین" همانطور که در بالا توضیح داده شد به خوبی با رفتار مداخله‌ای اقتصاد‌های بزرگ با بازار‌های سرمایه عمیق منتشر کننده ارز‌های بین المللی مطابقت دارد.

تجربه ژاپنِ توسعه یافته در تثبیت نرخ ارز

ژاپن نماینده کشور‌هایی با بازار سرمایه بسیار توسعه یافته است. در واقع نظام ارزی تثبیت شده امروز ژاپن را می‌توان به عنوان نمونه‌ای برای الگوی فوق الذکر مورد بررسی قرار داد. بازار سرمایه ژاپن در بین سه بازار بزرگ جهان قرار دارد و علاوه بر این، ین ژاپن، در کنار دلار آمریکا و یورو، سومین ارز بزرگ بین‌المللی است.

مقامات پولی ژاپن از سال ۲۰۱۷ در پی تصویب یک لایحه ارزی در مجلس ژاپن، برای مدت ۱۰ سال با قابلیت اصلاح عملکردی و مداخله محدود، یک پن‌های باند به عنوان منطقه هدف برای تثبیت نرخ ارز خود تعیین کردند.

از ۲۰۱۷ تا به امروز، مداخله مقامات پولی ژاپن، فقط در چهار برهه زمانی انجام شده است که نرخ ارز به سطوح شدید تغییر ین در برابر دلار رسید و بانک مرکزی ژاپن این شرایط نزدیک به حاشیه باند تعیین شده را برای اقتصاد ژاپن مضر می‌دانست فلذا طبق قانون تصویب شده، به مداخله محدود پرداخت.

در سال‌های اخیر، رقابت‌پذیری صنعت صادرات ژاپن و ریتم منظم قدرتمندی ین، نیاز به مداخله مقامات پولی را کاهش داده و همواره این سازوکار با تثبیت نرخ ارز به صورت حقیقی، از افزایش بیش از حد معین ین در برابر دلار ممانعت به عمل آورده است. همچنین مطالعات تجربی جدید با تأثیر منفی افزایش ارزش ین بر صنعت صادرات ژاپن و اثرات منفی تجدید ارزیابی در مورد افزایش ارزش ین بر ذخایر عظیم دلار بین المللی ژاپن مطابقت دارد.

شایان ذکر است که در میان کشور‌هایی که بزرگترین بازار‌های سرمایه را دارند، یعنی ایالات متحده، منطقه یورو، ژاپن و بریتانیا، تنها ژاپن و ایالات متحده اطلاعات مربوط به فعالیت‌های مداخله‌ای خود را منتشر کرده‌اند.

تثبیت نرخ ارز در اقتصاد‌های در حال توسعه و نوظهور

پژوهش‌های نوین اقتصاد مالی در مورد رژیم‌های ارزی اقتصاد‌های کم توسعه یافته، منطقی برای تثبیت نرخ ارز در اقتصاد‌های باز کوچک با بازار‌های سرمایه توسعه نیافته ارائه می‌کنند. آن‌ها استدلال می‌کنند که بازار‌های نوظهور و کشور‌های در حال توسعه نمی‌توانند چارچوب پولی خود را به طور برون زا بر اساس اهداف خاص سیاست گذاری اقتصادی انتخاب کنند. در عوض، انتخاب رژیم ارزی خود را به صورت درون زا و توسط چندین عامل ذاتی و وابسته به هم مانند ثبات اقتصاد کلان، تجارت بین‌الملل و جریان‌های سرمایه بین‌المللی تعیین می‌کنند.

در حالی که تجارت بین‌الملل و ثبات اقتصاد کلان تعیین‌کننده‌های مهمی برای تثبیت نرخ ارز هستند، ما بر جریان‌های سرمایه بین‌المللی در بازار‌های سرمایه توسعه نیافته تمرکز می‌کنیم، زیرا در اقتصاد‌های در حال توسعه، به دلیل سنت طولانی تورم و کاهش ارزش پول ملی که تا حدی منجر به دلاری شدن یا یورویی شدن اقتصاد‌های مربوطه شده است، بانک‌ها و بنگاه‌ها نمی‌توانند از ارز داخلی برای استقراض یا وام بین المللی استفاده کنند.

از آنجایی که سرمایه‌گذاران و بدهکاران بین‌المللی تمایلی به پذیرش بدهی‌ها و دارایی‌های تعیین شده به ارز‌های محلی ندارند، ریسک کل ارز خارجی خالص بدهی‌ها و دارایی‌های بین‌المللی به‌طور گسترده‌ای بدون پوشش باقی می‌ماند؛ لذا در یک بازه زمانی بلند مدت در کشور‌های در حال توسعه، شناوری در سطح نرخ ارز، خطر جدی برای رقابت پذیری صنایع صادراتی و ترازنامه بانک‌ها و بنگاه‌ها ایجاد می‌کند. در مورد دلاری شدن بدهی، کاهش شدید ارزش بدهی‌ها بر حسب پول داخلی، احتمال نکول و بحران را افزایش می‌دهد. در اقتصاد‌های به شدت یورویی شده یا دلاری شده که دارای انبار‌های ارزی و استقراض بالایی هستند انگیزه اجتناب از نوسانات شدید نرخ ارز حتی قوی‌تر است. در مقابل، در کشور‌های بزرگی که بدهی‌ها و دارایی‌های بین‌المللی را به ارز‌های داخلی نگهداری می‌کنند، نوسانات نرخ ارز، ترازنامه بانک‌ها و شرکت‌های داخلی را بی‌تأثیر می‌گذارد.

تجربه کرواسیِ در حال توسعه از تثبیت نرخ ارز

کرواسی نماینده گروهی از اقتصاد‌های بازار در حال ظهور با بازار‌های سرمایه توسعه نیافته است. در کرواسی، بازار ارز کم عمق‌تر و در نتیجه نوسانات بیشتری نسبت به بازار دلار/یورو دارد، اما نوسان نرخ ارز به طور قابل توجهی کمتر از نرخ دلار/یورو شناور آزاد است. بانک مرکزی کرواسی بیشتر به نوسانات بالاتر نرخ ارز که به عنوان درصد تغییرات نرخ ارز تعریف می‌شود، واکنش نشان می‌دهد.

در سال ۲۰۱۸، یک پژوهش ملی جهت تعیین رژیم ارزی بهینه برای اقتصاد کرواسی نشان داد که بازار سرمایه کوچک و توسعه نیافته این کشور، طیف گسترده‌ای از اقدامات غیررسمی به غیر از مداخله مستقیم برای کنترل نرخ ارز را امکان پذیر کرده است. همین امر موجب شد که بانک مرکزی کرواسی به دو دلیل زیر، تصمیم به تثبیت و میخکوبی نرخ ارز رسمی خود از سال ۲۰۱۹ بگیرد:

اولاً، در بازار‌های نوظهور و کشور‌های در حال توسعه مانند کرواسی، اقدامات غیرمستقیم برای تأثیرگذاری بر تغییرات نرخ ارز بسیار زیاد است که شامل مداخله پنهان از طریق حساب‌های ارزی نامشخص، مبادلات ارزی دولت با بانک مرکزی و همچنین انواع سرمایه‌ها است و کنترل و تثبیت نرخ ارز، از ظهور فشار نرخ ارز جلوگیری می‌کند.

دوم، عدم سیگنال‌های معتبر بانک مرکزی مبنی بر حفظ نرخ ارز در یک سطح معین، ممکن است به تثبیت سفته‌بازی‌های بازار خصوصی نسبت به اهداف صریح یا ضمنی نرخ ارز رسمی کمک کند. پس نیاز به تثبیت رسمی نرخ ارز از سمت نهاد‌های بالادست احساس می‌شود.

در واقع آنچه برای مقامات پولی کشور کرواسی بسیار حائز اهمیت بود، حساسیت نسبت به کاهش ارزش کونا به دلیل بخش مالی بسیار یورویی و بدهی‌های ارز خارجی بالا بوده است. زیرا نوسانات بازده روزانه و نوسانات سطوح نرخ ارز در این کشور در هم تنیده به نظر می‌رسید.

جمع بندی

مطالعات نشان می‌دهد که برای بازار‌های نوظهور و کشور‌های در حال توسعه، تثبیت نرخ ارز با هدف جلوگیری از نوسان نرخ ارز روزانه صورت می‌پذیرد. در واقع می‌توان گفت که کشور‌های توسعه یافته و پیشرفته منتشر کننده ارز‌های بین المللی با بازار‌های سرمایه بسیار توسعه یافته ممکن است تصمیم به تثبیت سطح نرخ ارز بگیرند، اما نوسانات روزانه نرخ ارز را به نیرو‌های بازار می‌سپارند. در مقابل، اقتصاد‌های نوظهور با بازار‌های سرمایه توسعه نیافته تمایل به تثبیت نوسانات روزانه نرخ ارز و همچنین سطوح نرخ ارز دارند.